【兴证海外金融】2021年海外保险行业中期投资策略：长线布局寿险标杆及财险龙头 20210609

—●●●●—

投资要点

—●●●●—

1、年内行情回顾：港股保险板块跑输大盘。一是年初销售高点后，寿险新单销售承压，承保端复苏低于市场预期；二是资本市场波动降低市场对险企投资端的预期。

2、保险行业展望：人身险转型期有结构性机遇，财险强者恒强，投资端稳健。

人身险：行业转型期，业绩承压，关注两大结构机遇。2018至2020年，6家内资上市险企NBV加权平均增速依次为-2.8%、3.1%、-19.4%，短期因素是新冠疫情，长期因素是渠道及客群压力（代理人量、质承压，大众客群价格敏感，大众市场被网络互助、惠民保等挤占）。市场需求是行业转型的核心驱动力，当前机遇在于长期储蓄型保单和中高端市场。

机遇一。客户生命周期维度：长期储蓄型保单及养老产业链。少子化、老龄化加大人身险长期储蓄诉求，长期年金（包括养老年金）空间大。平安、太保等先发布局“长期年金+养老社区+长期护理”产业链。平安安之心养老年金9个月保费破100亿元；太保8个养老社区项目落地，总储备床位超过1.1万张，带动年金险销售。

机遇二。客群财富维度：中高端赛道。人身险为富裕群体及高净值客户提供财富保值及传承、中高端健康险及养老服务，受益于其资产规模增长。1）招行测算，目前我国高净值人群可投资资产年增长10万亿元左右，新增保险资产规模千亿级别。2）险企以家族办公室、保险金信托等形式进行财富管理；通过建立医疗直付网络、对接第三方高端医疗资源满足中高端健康险需求。友邦是中高端赛道的行业标杆，平安向中高端转型。

渠道。代理人以质补量，对接富裕客群及高客；银保回暖，适销储蓄保单。

财险：1）保费：车险保费承压，非车业务驱动规模增长，全年保费有望正增长。2）承保利润率：龙头公司优于同业，且具备提升空间；中国财险车险新单持续盈利，2021年全口径综合成本率有望同比下降。

投资：1）大类资产：风格稳健，权益类约20%；后续可增配权益资产、固定资产（地产物业等）、海外资产，操作空间足，无惧利率下行。2）股票投资：偏好银行、地产，2021Q1末各占60.5%、9.9%，重股息回报，并享受白马股资本利得；适应IFRS-9准则。3）长期股权：举牌以促进产业链建设、业务协同。4）收益率：长期跑赢5%假设。

3、投资策略：长线布局财险龙头及受益于结构性机遇的寿险标杆。

策略一：长线布局受益于长期储蓄型保单、中高端寿险市场结构性机遇的优质公司。市场以成长股逻辑配置寿险标的且持股周期相对较长；疫情之下，我们精选个股，看好高质量发展、布局有优势的寿险标的。

策略二：关注维持强者恒强逻辑的财险龙头。财险标的估值及ROE受承保利润率影响大，龙头公司优势持续。

重点公司推荐：友邦保险、、、中国财险。友邦、平安、太保均受益于长期储蓄型保单销售；友邦是中高端寿险市场的最大受益者，平安其次；太保受益于近期人才、治理、康养产业布局。中国财险稳居财险龙头，强者恒强，有补涨空间。

风险提示：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）保险公司经营风险。

—●●●●—

报告正文

—●●●●—

1、年内行情回顾：港股保险板块跑输大盘

港股保险板块跑输大盘，中国财险估值修复，内资寿险标的股价走低，A-H股溢价幅度持续处于高位。年内（2021.1.4-2021.6.8），恒生指数上涨5.69%，港股保险公司股价平均上涨2.67%，其中内资险企平均上涨2.14%，跑输大盘。个股方面，中国财险领涨，系因2021Q1车险综合成本率低于市场预期，也即受车险综合改革的负面影响好于预期，估值有所修复。内资寿险标的股价整体下滑，一是年初销售高点后，寿险新单销售承压，承保端复苏低于市场预期；二是资本市场波动降低市场对险企投资端的预期。

2、保险行业展望：人身险有结构性机遇，财险龙头强者恒强

2021H2及未来保险行业动向展望：关注人身险行业的结构性机遇以及龙头财险公司的业绩表现。

2.1、人身险：重点关注长期储蓄型保单、中高端市场增长机遇

2.1.1、疫情之下行业弱复苏，大众市场及代理人渠道承压

2018年以来我国人身险NBV承压。2018年以来，主要内资险企NBV低增长或负增长，国寿、平安、太保、太平、新华、人保6家公司2018至2020年NBV总和的同比增速依次为-2.8%、3.1%、-19.4%，其中2020年受疫情负面影响较大。2021Q1，在开门红力度加大、首月旧重疾险销售窗口驱动下，主要险企期缴新单保费提升；其中，太保代理人渠道期缴新单保费同比+49.5%，平安用于计算NBV的新单保费同比+23.1%，新华、人保、国寿的期缴新单保费分别同比+29.2%、+2.8%、-10.2%；平安及国寿披露2021Q1的NBV数据，分别同比+15.4%、-13.2%。2021年3、4月新单保费继续承压，总保费增速回落。短期因素是年初销售高点对于需求端的提前消耗、代理人队伍休整、疫情的持续性影响；长期因素是客群结构变迁、渠道承压。

客群方面，年龄迭代改变投保人画像，线上平台抢占客户，大众客群市场被挤占。1）从投保人年龄层面看，80、90后逐步成为投保主力。据《中国保险消费者白皮书（2018版）》，2017年我国保险投保人群年龄结构为：31-40岁（29.7%）> 41-50岁（21.8%）> 25-30岁（21.4%）；据《城市新中产保险消费生态报告——80、90后的人物保险画像分析》，2019年平安人寿的人身险新单保费中的80、90后投保人占比达到48.9%（其中80后41.6%、90后7.3%）。当前80、90后逐步成为购险主力，保险意识提升，信息获取渠道增加，善用网络、社交平台、新媒体公众号等方式获取产品信息及比价。2）从客群财富维度看，大众客群市场空间被挤占。一是保险意识提升使居民对费用报销型健康险尤其是互联网医疗险产品接受度提高，互联网大病互助计划、惠民保、百万医疗险等对重疾险产品有一定替代效果；二是大众客户价格敏感性高，线上比价平台降低了产品信息不对称程度，压缩了险企超额定价空间。

渠道方面，代理人规模及产能承压。我国寿险销售以代理人渠道和银保渠道为主，前者是新业务价值的核心贡献渠道。近年代理人规模及产能承压。平安、国寿、新华、太保、人保、太平6家险企截至2017-2020年底的代理人总人数依次为482.6万、482.7万、485.4万、455.2万，稳中有降；且代理人2020年人均产能双位数下滑。一是目前普通代理人销售返还型重疾险产品的难度加大。二是替代性岗位兴起使普通代理人岗位的吸引力下降；2020年平安代理人人均月收入同比下降8.2%至5,793元，甚至低于2016年的6,016元。快递员、外卖骑手、短视频主播等新业态职位有替代效果。三是代理人岗位吸引力下降进一步导致招募难度加大、高价值率产品的销售难度提升。

2.1.2、压力之下具备结构性机遇

参照历史经验，市场需求变化是人身险行业转型的核心驱动力，监管政策有催化效果。

1）转型一：21世纪初，从传统险和代理人渠道转型分红险和银保渠道。直接诱因是1999年6月人身险预定利率统一为2.5%（此前最高可达7%以上），传统寿险保单吸引力下降；险企推出分红险为首的新型寿险，并配套银保渠道建设。彼时我国经济高速发展、社会财富快速积累、整体人口年龄较年轻，分红险及银保渠道较好满足了居民中短期投资理财诉求。2000-2002年，分红险占比从0.9%提升至54.1%，此后长期占主导；相应地，银保渠道占比升至2008-2010年的50%左右。

2）第二次转型：2013年后，中短储蓄型保单继续拉升保费规模，但NBV增长主要由重疾险驱动，代理人规模井喷。产品方面，费率市场化，重疾险保障需求兴起。彼时社会医疗支出持续走高，平均年龄提升，因病误工的机会成本走高，重疾险保障缺口较大。平安率先推出绑定重疾与终身保障功能的拳头产品平安福，受市场青睐，其他险企效仿；重疾险产品价值率高，成为险企新业务价值的主要增长点。渠道方面，银保渠道监管趋严，2010年险企驻银行网点撤销；2015年代理人考试取消使规模人力井喷，2017年底的代理人规模较2013年底增长178.3%。同时，重疾险产品较复杂，适合代理人线下销售，中短期年金及万能险产品的单价较高，代理人易将社会关系资源变现为较高的佣金收入；该渠道超越银保而再次居首，并作为NBV核心渠道来源。2013-2017年，人身险保费CAGR达24.8%；且由于重疾险产品价值率更高，各家险企新业务价值率提升，2015-2017年NBV大幅正增长。

从市场需求出发，当下人身险行业的结构性机遇：1）长期储蓄型保单。从客群生命周期维度看，我国社会平均人口年龄提升，2020年达38.8岁，同期65周岁以上人口占比13.5%；未来20年处于人口加速老龄化时期；我们认为社会对于人身险在长期储蓄方面的诉求将加大，长期年金（包括养老年金）发展空间大。2）中高端寿险需求。从客群财富维度看，中高端市场空间足，人身险将受益于富裕群体持续扩充的资产规模。富裕群体及高净值客户的客单价值高、价格敏感性低、品牌粘性强、重视服务品质并愿意为此支付溢价；而险企可给该群体提供跨周期风险管理、避险资产配置，具体可提供医疗、养老、资产保值增值的保险产品及配套服务，契合目标客群需求。

2.1.3、机遇一：长期储蓄型保单及养老产业链

我国长期储蓄型保单及商业养老产业链长期成长前景广阔。这是由于：1）人口老龄化带来刚需；2）三支柱体系需要第三支柱补位，政策鼓励，税延商业养老保险、专属商业养老保险试点积累经验；3）盈利动机驱动险企发力；4）此前长期年金及商业养老发展的制约因素（收入水平、房地产替代、机会成本、账户制缺失）减弱，产品竞争力增强。

长期年金及商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力增强：

居民收入水平提升，寿险购买意愿及购买力提升。

住房对长期年金及商业养老保险的替代效果减弱。房地产及养老年金均具备周期长、流动性稍弱、收益相对稳健等特征，可满足居民养老储蓄需求。2017年以来国内坚持“房住不炒”和“因城施策”的主基调，主要城市二手住宅价格的当月同比涨幅在10%以内。2019年我国居民资产中的保险及养老金资产占比仅为1.3%，远低于美国的22.8%、日本的17.5%。

市场形成利率下行预期，长期年金竞争力提升。在此前较高通胀、较高利率水平下，长期年金对现金流进行长期锁定带来了较高的机会成本，投资者倾向于购买银行理财或者中短期年金。但在利率下行大背景下，长期年金、商业养老保险的长久期、保底收益属性使之竞争力提升；险企权益投资比例提升利于抬高产品实际回报率。

或进行第三支柱账户制建设，商业养老产品灵活度提升、转移成本下降。借鉴美国经验，第三支柱的发展在制度层面上有税收优惠、个人账户制、市场化投资运营三大驱动力，我国的主要不足在于未建立账户制，其次是税收优惠覆盖人群有限。相对于产品制，账户制的优点一是个体的产品选择、转换及待遇领取便利程度更高；二是账户信息搜集及宏观监管的成本更低；三是账户实现了资金流与现金流的统一，有助于第二、三支柱间的转移、打通，促进三支柱体系的完善。2020年11月20日，中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》，提出2021-2024年聚焦账户体系建设、养老金企业专项政策设立。2021年2月26日，人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。当前政策导向之下，第三支柱账户制度或将落地建设，利好商业养老产业。

看好上市险企长期储蓄型产品及商业养老产业链布局：平安、太保、国寿、太平等均已布局 “长期年金+养老社区+长期护理”产业链，上市险企具备先发优势。

一是销售长期年金（含养老年金）等长期储蓄型保单。长期储蓄型产品价值率较高。以平安为例，其2020年代理人渠道销售的长期保障型产品（包括终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等）新业务价值率为96.0%，长交保障储蓄混合型产品（交费期为10年及以上的两全险、年金险等）为55.6%，而短交保障储蓄混合型为18.8%。长期储蓄型产品的价值率虽低于长期保障型，但显著高于中短储蓄型产品。险企养老年金产品呈现差异化竞争格局，采取万能账户增值、对接养老社区、保单高比例低利率贷款、分红等方式吸引客户。其中，平安于2020年5月1日推出安之心养老年金（万能型），提供养老年金和身故双重保障，年金领取时间在国家法定退休年龄之后，男性、女性分别需要在60周岁和55周岁后领取；1,000元起投；享有万能险账户收益保底、动态增值，保证年利率为2.5%；领取方式多样，支持定额年领、定额月领，可部分领取；可指定身故受益人的顺序和比例，实现账户价值的精准传承。由于该产品投保简便、交费灵活、收益稳健、领取方式灵活，截至2021年1月底，累计保费突破100亿元。2017-2020年，平安代理人渠道长期保障型、短交保障储蓄混合型保单的新业务价值均呈下滑态势，但长交保障储蓄混合型产品则上升，NBV年复合增速为12.0%，其中2020年疫情之下亦同比增长9.3%。

二是长期护理保险。我国长期护理保险自2016年6月开始试点，以“政府主导、社会化经办、市场化服务供给”为基本格局。据国家医保局数据，截至2019年6月30日，15个试点城市和山东、吉林2个重点联系省的参保人数达8,854万人，享受待遇人数42.6万，年人均基金支付逾9,200元。2020年9月，国家医保局、财政部联合发布《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，新增天津等14个试点城市；至此，试点实际覆盖49个城市（含重点联系省下辖地级市）。目前，人保、平安、太保、太平、新华、泰康等险企已实际开展该业务，其中人保健康的长期护理险产品线较丰富，目前有金生无忧个人护理保险、常无忧日常看护个人护理保险、医诊无忧日常看护个人护理保险（A款）、健康一生个人护理保险（万能型，A款）等30余款产品在售。2021年3月2日，人保集团董事长罗熹在银保监会国新办新闻发布会上提出，2020年人保承办长期护理保险项目96个，保障人群达到4,200万人。据2021年3月4日央视网消息，当期长期护理保险整体报销水平约70%；成都自2021年1月1日起基本医保参与人员均可免费申请长期护理保险，重度失能人员最多可获得补助903元/月。

三是打造养老社区。自2011年开始，泰康、平安、新华、太平、国寿、太保依次落地养老社区项目。主要险企养老社区的特点包括：

重资产自建模式为主，轻资产合作共建模式为辅：泰康、太保、平安、国寿、新华主要以自有资金投资建设养老社区，也即重资产模式；太平的上海梧桐人家、三亚海棠人家为重资产自建模式，另有上海快乐家园、云南古滇名城、大连一方颐景荟、北京当代时光里、宁波星健兰亭项目为第三方合作共建的轻资产模式。

定位中高端市场：定位与潜在消费客群相契合；养老社区配套设施及服务齐全。

提供不同程度照护服务：考虑到不同身体状况长者的需求，提供独立生活、协助生活、记忆照护、专业护理等不同照护程度的服务；打造持续照料养老社区（CCRC）。

配套场所完善，聚焦医疗资源：配套活动中心，满足长者社交及多元活动需求；通过自建康复医院或对接第三方医疗资源以满足长者医疗需求。

环境优美，建筑设计适老化：城郊养老社区的选址一般在公园、湖泊、森林等附近，园区内部的风雨长廊等设计方便长者出行；座椅、卫浴用品等设计均充分考虑长者实际需求。

入住资格与保单部分挂钩，养老社区收入来源包括入门费、房屋使用费、服务费等：养老社区的入住资格一般包括两种，一是足额缴纳入门费及押金直接入住，后期可按一定比例返还（返还比例取决于入住时间，超过一定年限可全额返还）；二是通过购买对接的年金保单至一定保费规模（一般需要百万元级别）而获得入住资格，实行“年金+养老社区”捆绑营销。同时，入住后需要定期缴纳（如按月缴纳）房屋使用费、服务费等，费用浮动；人均月均费用一般高于1万元。

太保是目前养老社区布局最广的上市险企，其养老社区的开始落地时间稍晚（2018年），但建设进度快，目前已有8个项目落地7个城市（成都、大理、杭州、上海、厦门、南京、武汉），另有北京项目即将落地，后续拟在山东、河南、广东、海南落地项目。截至2021年2月底，太保家园已投资社区计划开工面积93.8万平方米，储备房间7,500套，总储备床位超过1.1万张，位居行业第二（仅次于泰康）；截至2020年底，太保家园累计开工51万平方米，已开始建设3,900套公寓及6,300张床位。

太保养老社区的优势：1）完善的产业链；2）目标客群细分，满足多元需求。一是度假型国际乐养社区，定位55至69岁低龄老人的度假型产品，以旅行候鸟式养老业态为主；二是城郊型的国际颐养社区，定位70至79岁中龄老人的城郊型产品，以健康活力养老业态为主；三是城市型的国际康养社区，定位80岁以上高龄老人的城市型养护产品，以健康护理业态为主。3）注重养老社区的经验引进及人才储备。2018年11月，太保与国际知名康养机构法国欧葆庭合作投资设立欧葆庭运营管理合资公司，引入国际领先的长者康护经验。2020年1月，太保与杭州医学院、成都医学院等重点医护院校达成战略合作协议，借此为太保养老社区输送专业养老服务人才。

整体来看，险企对养老社区的布局正处于前期投入阶段，当前盈利贡献少，但率先布局的公司获得先发优势，长期看将提升竞争优势及未来盈利空间。

2.1.4、机遇二：富裕群体的保险财富管理、中高端健康险及养老需求

商业保险可以满足富裕群体的财富保值及传承、中高端医疗、中高端养老需求。

保险财富管理

保险财富管理满足富裕群体“守富”需求：

其一，高净值人群财富增长。据招行与贝恩咨询测算，2020年我国高净值人群（可投资资产1,000万元以上）的数量达262万人，人均可投资资产3,209万元，共持有可投资资产84万亿元。据BCG及中国测算，预期2018-2023年高净值个人可投资金融资产年复合增长16.0%，较社会整体高出5.8pcts。

其二，人身险产品具备避险投资的安全属性，可满足高净值人群守富及传富需求。创富一代逐渐老去，我国代际财富大规模传承；BCG及中国建设银行调查数据显示，高净值人群财富管理的主要目标从创富转向守富和传富。保险产品兼具资产保全及稳健增值、医疗养老保障、子女教育金筹集、精准财富传承、税务筹划等功能，成为高净值人群财富管理的重要选择之一。

其三，内地居民赴港购买大额保单佐证了高净值客群保险财富管理需求。2009-2016年，中国香港的内地访客个人寿险新单保费年复合增长57.9%至727亿元；终身寿险、万能寿险占比最高。2016-2020年，内地访客个人寿险件均趸交保费始终高于190万港元，其中万能寿险在600万港元以上，主要满足高净值客群的大额保单需求；一是大额保单本身的财富保值及传承功能，二是香港美元保单的跨币种、跨区域资产配置功能。

上市险企以家族办公室、保险金信托、大额保单等形式满足富裕群体及高净值客群的财富管理需求。

友邦保险在高净值客户财富管理方面具备先发优势：

一是设立家族办公室，并与律所、信托等第三方机构合作提供服务。2013年友邦在内地成立高净值业务部、建立“致精英”品牌。2020年公司启动“传世家族办公室”服务平台，致力于为高净值家庭提供家族财富保障、家族事务管理、家族继承人培育等服务。为此，友邦与法税筹划、家族信托、定制化高端教育咨询、继承人规划等机构达成合作，已签约合作机构包括上海国际信托、北京中伦律所、北京大成（上海）律所、安永（中国）企业咨询、必益教育、携乐行（上海）教育科技等。

二是推出高净值传世系列产品，涵盖年金、终身寿险、重疾险、高端医疗、意外险等一揽子计划。传世系列产品集风险保障、退休养老、财富传承功能于一体，特点在于：与年金保险灵活转换、保单借款额度高、免责条款少、保险金灵活给付，满足高净值客群家庭财富规划需求。目前在售的财富保障型产品包括传世金生育英才（2020）、传世金生（2020）、传世金生荣耀（2020）丰盛养老保险、传世经典乐享2020等。2020年友邦中国内地原保费位列前3位均为传世系列产品，原保费合计58.1亿元（友邦产品线丰富，保单集中度不高）；2019年原保费Top3产品中仅有一款传世系列产品；系因疫情期间高净值客群仍实现较多财富积累。

三是以保险金信托助力家庭财富管理。保险金信托是指投保人将人身保险合同的权益和资金作为信托财产，信托公司根据信托合同管理、运用、分配资金。保险金信托相对纯保险产品的优势：一是信托公司进行专业化财产传承管理、保值增值，通过保单加杠杆（保险赔偿金高于保费）；二是信托模式满足私密性、定制化要求；三是使财富传承对象多元化（目前保险不能将未出生的人列入保单受益人，但信托可以）。2017年友邦推出保险金信托2.0模式。保险金信托1.0模式中，参与人购买保单并与信托公司签订协议，保险事故发生后（如达到规定的期限、被保人死亡等），理赔金进入信托专户，信托公司进行后续管理及分配；由于信托专户前期没有信托资金，信托公司发展动力不足。保险金信托2.0模式下，参与人与信托公司签订协议并转入资金，信托公司代被保险人投保并支付保险费，同时管理和分配保险金。相较于1.0模式，保险金信托2.0可提前计划好保费来源，并可避免保单在投保人身故后被作为遗产直接分割。

中高端健康险

商业保险在满足中高端医疗需求上具备相对优势：1）基本医疗保障的诉求是以较低成本对医疗支出进行兜底、广覆盖、降低因病致贫概率；基本医保存在医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题，不能满足中高端客群需求。2）大众健康险市场，一是价格敏感、盈利空间较小；二是社会医疗保险制度走向完善，互联网大病互助计划、惠民保等挤占份额（惠民保的保费低于百万医疗险，短期替代效果明显；其利于普及保险意识，但保障水平不足，长期内利好传统医疗险保单销售）。3）富裕群体对商业健康险的核心诉求一是扩大医疗保障范围（解决医保定点医院及报销比例的不足），二是补偿治病期间的误工费用，三是获取优质医疗资源，因此对重疾险和高端医疗险具备需求。高净值客群对商业健康险的核心诉求是高端医疗资源。发展高端医疗的价值不局限于保费本身，还包括为高客提供一揽子产品组合、增强客户粘性。

险企通过和医疗机构合作及保险直付以绑定优质医疗资源并提高理赔体验，通过健康管理以控制赔付支出。

1）医疗资源合作：与医院直接合作+对接第三方高端医疗网络。

一是与著名医疗机构达成战略合作。友邦保险2021年6月与中山医院达成战略合作，拟共享构建大健康生态圈；友邦客户优先享受中山医院专家诊疗资源及多学科会诊服务，中山医院利用友邦的亚太客群网络升级医疗服务能力、加强“保险+医疗”模式建设。此前，友邦曾于2018年5月和互联网医院微医达成合作，成为微医首选人寿及医疗保险方案供应商。中国太保2020年9月与瑞金医院达成战略合作，共建“广慈太保互联网医院”，发布“太医管家”健康管理平台。中国平安2021年3月与中山医院达成战略合作，打造“医疗+金融+科技”链条。

二是对接以和睦家为代表的第三方高端医疗网络。和睦家是新风医疗（股票代码NFH.N）旗下品牌，1997年成立于北京，主要面向个人客户，提供从预防保健、疾病诊断、治疗到康复的连续医疗服务模式，目前设立超过22家医院及诊所，覆盖北京、上海、广州、天津、青岛、博鳌。友邦、平安、新华与和睦家建立合作关系，一是和睦家医疗在其部分产品的报销范围内，二是开展保险直付合作。此外，友邦保险合作的昂贵医院还包括香港养和医院、香港明德医院、港安医院-徒拔道等。

2）医疗直付：与医院或医疗保险第三方管理公司（TPA）合作。

保险医疗直付是指参保人在就医结算时由医院（或第三方管理机构）和保险公司直接结算，剩余自费部分再由客户自行支付给医院。据此，参保人理赔周期压缩，且流程便利程度大幅提升；同时使险企可有效监控理赔人的医疗行为、降低虚假报销风险。医疗直付的方式有两种，一是险企自建直付网络，二是与第三方医疗保险管理机构合作。

友邦、平安、太保等自建直付网络。根据各公司官网截至2021年5月21日披露的数据，太保、友邦、平安分别与中国内地828、821、162家医院建立了直付合作，包括三甲医院的国际部、特需部，亦包括口腔医院、眼科医院等；分别覆盖52、46、29个城市；从省级行政区分布来看，均是北京、上海、广东分布最多，此外是四川、江苏、浙江等人口大省，另有友邦在香港的合作医院较多。

主要险企均与医疗保险第三方管理公司合作。由于自建直付医疗网络的精力投入多，见效稍慢，多数险企与医疗保险第三方管理公司达成合作，相当于将医疗直付业务外包。其中，港股上市险企中的中国太保、、中国平安、中国太平、人保集团、众安在线、大地保险（中再旗下子公司）均与万欣和达成合作。万欣和是国际健康管理机构，万欣和国际（MSH International）1974年成立于法国巴黎，目前设有巴黎、多伦多、迪拜、上海4个区域总部，其中万欣和（上海）成立于2001年。公司为个人客户提供高质量保险方案，为企业客户提供量身定制的保险产品，并为保险公司提供高端健康险的第三方管理服务。目前，万欣和的直付医疗网络分布于中国80多座城市共2,078家机构（其中中国内地1,040家）。

3）健康管理服务：延伸产业链并控制赔付支出。

保险公司健康管理服务是指对客户健康进行监测、分析和评估，对健康危险因素进行干预，控制疾病发生、发展，以保持健康状态的行为；包括健康体检、健康咨询、健康促进、疾病预防、慢病管理、就医服务、康复护理等。健康管理的好处：增收、控费、增加盈利。主要体现在引流以触达更多客户、提升粘性以增加客均消费、提供后端增值服务以直接增加收入、精准定价及健康服务以降低赔付。

险企布局“健康保险+健康管理+医疗服务”。新华、平安、国寿、泰康等险企或与健康管理公司、互联网公司合作，或自建健康管理中心和医院，或连接上下游、整合资源。其中，中国平安发力“产品+服务”，构建医疗生态服务闭环。平安依托金融+科技优势，公司健康险线下与医院合作，线上与平安医疗科技等互联，探索管理式医疗控费。平安寿险改革打造“健康+、慢病+、重疾+”的健康管理服务；已推出20年保证续保的长期医疗险产品平安e生保、相结合的呵护式慢病管理服务、覆盖120种疾病且多次轻症赔付的重疾产品平安六福。2021年4月，平安人寿发布“平安臻享RUN”健康服务计划，匹配主力重疾产品，通过“保险保障+健康管理+医疗服务”的一站式解决方案，聚焦健康、亚健康、医疗、慢病、大病五大场景，满足客户全生命周期健康医疗和风险保障需求。

2.1.5、渠道建设：代理人以质补量，银保渠道继续发展

各国保险渠道结构统计口径及实际结构差异较大，我国以代理人和银保渠道为主，由国情、渠道特点、政策、保险业发展进程等因素交叉影响导致。

横向来看：1）代理人渠道占比高，一是受东亚地区文化影响，保险产品销售及信任关系以社会关系为纽带；二是我国居民保险意识偏低，需要代理人线下教育；三是保险公司自有代理人构成渠道及竞争壁垒，险企有意发力。2）银保渠道占比高，一是我国金融体系以银行为核心，银行天然具备网点、客群、客户资信等优势；二是储蓄型保单本身具备理财性质，适合银行渠道销售。

纵向来看：1）我国人身险行业恢复初期（1982-1991年）以团体直销简单产品为主；2）1992年引入代理人制度，占比迅速提升；3）1999年后分红险兴起，适销的银保渠道随之发展，2008-2010年银保渠道占比50%左右，位列第一；4）2010年后监管要求撤销保险驻银行网点，分红险回落、传统寿险及健康险兴起；2015年后代理人考试取消，进一步推动代理人渠道发展。2019年代理人渠道占比60.6%，银保则为27.7%；5）2020年代理人渠道占比下滑，银保渠道回暖。主要由于2018年以来代理人存量规模已占城镇人口1%以上而饱和、增长停滞，疫情催化也有影响。

我们认为，目前人身险渠道的发展趋势主要有两个：1）代理人仍是NBV的核心渠道，向高素质队伍转型；2）银保渠道受益于长期储蓄型险种销售而回暖。

预期代理人规模整体稳定，结构上向高素质队伍转型

从险企的角度看，在代理人规模趋稳的情况下，通过提高人均产能以提高整体NBV；对接中高净值客群需要高素质代理人。从代理人自身角度看，经济增速下台阶，保险代理人成为部分都市白领职业转型的重要通道。平安寿险改革重视优才人力队伍建设；友邦中国内地分转子获批，陆续开拓新的省份市场，高素质代理人队伍随之扩充。2020年，由于内资险企部分高产能代理人未主动申报，中国内地MDRT会员人数的登记人数明显减少。我们以截至2019年7月1日的数据来看，中国内地MDRT会员数为18,022人，其中，平安（6,454人）、友邦（2,577人）人数领先，二者在中高端寿险市场的渠道优势显著。

高素质代理人队伍建设需要长期坚持，友邦保险优势突出。1）“营销员2.0”计划：2010年开始，友邦在集团层面践行“最优秀代理”策略，在中国内地推行“营销员2.0”计划，走精英代理人路线，坚持队伍职业化、标准化、专业化、信息化的四化标准。自此友邦战略重点由规模转向质量，前端招募高素质人才，学历门槛高于同业；中端加强培训，设置全面的发展计划和培训课程，如友邦精英学院，同时科技赋能业务流程，实行数字化营销；后端提供有竞争力的薪酬和完整的晋升体系，提高代理人留存率。2）“营销员3.0”计划：2018年，友邦在中国内地推行“营销员3.0”计划，战略重点由代理人质量转向客户体验，将其作为衡量渠道品质的标准，持续推进规模增员精英化、经营管理系统化、销售顾问专业化、客户服务标准化、作业平台数字化策略。3）转型效果：转型初期代理人队伍收缩，友邦中国内地代理人从2010年的1.4万人降至2013年的1.5万人。2013-2017年，友邦活跃代理人数量保持每年双位数正增长，内地队伍逐步扩充至2017年的3.6万人；2018、2019年在内资险企代理人规模及产能承压背景下，友邦活跃代理人依然实现了7%、5%的增长；2020年尽管受疫情影响，新入职代理人数仍实现双位数正增长。受益于“最优秀代理”策略及“营销员2.0 & 3.0”计划，友邦中国内地的MDRT会员人数从2014年的398人增长至2020年的2,687人。

长期储蓄型保单带动银保渠道回暖

银保渠道受益于长期储蓄型保单销售，呈回暖态势。按中保协口径，2020年银保人身险业务原保险保费同比增长12.6%至10,108亿元，占人身险公司保费的31.9%；其中期缴新单保费同比+10.9%至2,249亿元。按各公司财报口径，2020年险企银保渠道人身险期缴新单保费同比增速为：太平（60.8%）>平安（50.3%）>新华（36.0%）>国寿（26.1%）>人保（10.3%），均实现双位数正增长；5家公司银保渠道合计实现458.6亿元期缴新单保费，同比增长31.5%。

平安银保渠道坚持价值经营导向，强化科技赋能，通过升级产品与科技降低疫情影响，带动该渠道NBV同比+35.1%。

国寿银保渠道规模与价值并重，加强销售队伍管理，队伍质态稳步提升。截至2020年底，银保渠道客户经理3.1万人，季均实动人力实现较大幅度增长。

新华深化重点银保渠道合作，挖掘客户需求，提升产品竞争力，2020年保费排名第一的产品是银保渠道销售的稳得盈两全保险（分红型），原保费178.1亿元。

人保坚持推进银保渠道期交业务转型，压缩中短存续期等低价值趸交业务规模，优化业务结构，实现有价值的规模增长。2020年，人保寿险保费收入最高的五款产品中，有四款产品同时通过银保和个险渠道销售。

太平银保渠道做大高价值核心业务，优化产品结构，结合高客开发体系搭建和高产能网点打造，推动有效人力、高产能人力增长；2020年银保渠道NBVM同比+1.4pcts至4.6%。

2021Q1银保渠道继续发展。2021Q1，平安寿险坚持价值经营导向，对“渠道+产品+科技”策略进行重新定位和升级，已全面完成银保队伍的改革与重组；银保渠道专属的科技、产品、运营体系已初步搭建，业务结构不断优化，新业务价值率得到提升。新华银保渠道以趸促期，2021Q1银保渠道期缴新单保费同比+78.0%至24.2亿元，在上年高基数之上，2021Q1银保趸交保费同比-4.2%至106.5亿元。

2.2、财险：更关注综合成本率指标，龙头公司优势显著

整体来看，我们预期车险综合改革在2021Q2-3继续带来车险保费压力，但全年车险保费跌幅在12%以内；2021年短期意健险、农险、责任险等非车业务有望保持高增长态势。龙头险企的车险综合成本率低于行业均值、低价值率信保业务赔付高点已过，2021年整体综合成本率有望下降。从长期看，龙头公司综合成本率仍有下降空间，发展向好。

2.2.1、保费：车险保费承压，非车业务驱动规模增长

保费回顾：车险保费承压，非车险高增长，险企表现有所分化。

1）行业车险保费下滑。2021Q1，全国财险公司保费同比+5.8%至3,809亿元；其中车险、非车险保费各为1,818、1,991亿元，分别同比-6.2%、+19.8%；健康险、责任险、农险延续高增长态势，融资性信保业务继续压缩。车险综合改革落地后，2020年10月至2021年4月，行业车险单月保费同比增速依次为-6.4%、-11.4%、-12.6%、-12.8%、+5.2%、-4.3%、-8.5%，较2020Q3的9.1%有明显下滑。2020年10-12月保费增速逐月下降，是由于商车险提前续保的拉动效应递减。2021年2月车险保费正增长，与上年同期疫情管制带来的低基数关系密切。

2）龙头公司保费受非车业务拉动。2021Q1，中国财险、中国平安、中国太保的财险保费收入分别为1,356、662、437亿元，增速为：太保（12.0%）>中国财险（6.2%）>平安（-8.8%）；其中车险增速为：中国财险（-6.7%）>太保（-7.0%）>平安（-8.8%）；非车险增速为：太保（41.0%）>中国财险（18.3%）>平安（-8.8%）。

年内展望：预期车险保费压力在2021Q4减弱。1）2021Q3-4车险保费继续承压。由于2020Q2-3的新车销量情况良好、Q1管制措施放宽口市场需求的短期释放，行业车险保费分别同比+8.7%、+9.1%，保费基数高；我们预期2021Q2-3行业车险保费降幅在10%以上。2）2021Q4车险保费有望正增长。由于2020Q4车险已受车险综合改革较大影响，在车均保费同比相对稳定情况下，预计2021Q4车险保费受益于汽车保有量的提升而小幅正增长。3）整体来看，预期2021年全年车险保费降幅在12%以内，压力可控。

长期趋势：非车险仍有较大的增长空间，尤其是短期意健险、责任险、农险等险种。1）责任险：全球的产险保费收入结构中，责任险占比约15%，而我国责任险近年来虽然保持着超过20%的高复合增速，但2020年、2021Q1占比分别为6.6%、8.2%。公共责任险、危险化学品运输责任险、环境责任险等是众多经济业务开展的前提和保障，政策持续支持。2）农险：2007年后，国家加大对三农的扶持力度，中央和地方财政均给予农业保险补贴。农户购买的主要农险中，约80%的保费由财政部承担，且补贴范围不断扩大。目前我国农业保险业务规模已仅次于美国，居全球第二，亚洲第一，其中养殖业保险和森林保险业务规模居全球第一。2019年10月，财政部等多部门联合下发《关于加快农业保险高质量发展的指导意见》的通知，要求到2022年稻谷、小麦、玉米3大主粮作物农业保险覆盖率达到70%以上；收入保险成为我国农业保险的重要险种，农业保险深度（保费/第一产业增加值）达到1%；农业保险密度（保费/农业从业人口）达到500元/人，到2030年农业保险总体发展基本达到国际先进水平。政策支持下农险业务将继续保持高增长，且农险业务整体盈利能力较强（2019年内受非洲猪瘟影响导致赔付增长是特殊情况），对于产险公司整体盈利能力也有正面作用。

2.2.2、承保利润率：龙头公司优于同业，且具备提升空间

从近期情况来看，龙头公司承保利润提升。随着险企低价值率融资性信保业务逐渐出清，信用保证险的赔付率及综合成本率明显回落；车险综合改革致使车险费用率下降、赔付率提升，在上年低基数（2020Q1疫情管制期间车险出行及出险率下降，致使赔付率和综合成本率下降）之上，2021Q1龙头公司的车险综合成本率略有提升。从两家披露季度COR数据的险企看，2021Q1，中国财险和平安的综合成本率各为95.7%、95.2%，分别同比-1.4、-1.3pcts。其中，中国财险的赔付率同比+4.0pcts至70.3%，费用率-5.4pcts至25.4%，综合成本率结构优化；其承保利润同比+45.4%至38.97亿元，主要受益于融资性信保业务赔付率下降。具体来看，2021Q1，中国财险的车险、商业非车险业务的综合成本率分别为94.6%、93.2%，分别实现31.62、10.87亿元承保利润；融资性信保业务、政策性业务的综合成本率分别为102.2%、102.1%，分别实现0.30、3.22亿元的承保亏损，但融资性信保业务的综合成本率已同比大幅回落。

我们预期2021年龙头财险公司的盈利水平将持续优于行业均值。产险龙头公司有较强的营销渠道、更多的数据和经验，以及大量保单摊薄固定成本而带来的规模效应，在定价能力和价格空间上均有明显竞争优势。一是在非车险领域具备先发优势。二是受车险综合改革的短期压力小于同业。龙头公司的渠道、服务、品牌等优势将在车险费率市场化过程中被放大，其注重利用信息科技等不断改善服务流程，能提供更快的承保速度和理赔速度。且车险价格下降可能使下沉市场商车险投保率提升，具备网点优势的龙头公司将首先获益。

从长期来看，我国龙头财险公司的综合成本率仍有下降空间。财险公司的龙头效应显著，欧洲及美国的龙头财险公司的综合成本率优于市场整体水平。我们选取2020年财险保费200亿美元以上的部分财险龙头，以及全球UBI车险龙头公司Unipolsai进行分析。前进保险、Allstate、Unipolsai、忠利保险2018-2020年的综合成本率均值在92%以下，丘博保险、GEICO、利宝互助、旅行者保险的COR亦显著低于美国财险市场整体水平。从全年数据来看，中国财险和平安财险的综合成本率在95%以上，2019年均在98.5%以上；参照海外经验，未来通过提高内部运营效率和渠道议价权可进一步压缩费用率，综合成本率有望降至95%以下。

2.3、投资：策略稳健，重仓价值股

2.3.1、大类资产配置风格稳健、久期缺口缩小、可操作空间充足

保险大类资产配置结构稳定，风格稳健

从行业数据来看，截至2021年4月30日，险企资金运用余额22.6万亿元，同比增长15.4%，较年初增长4.3%。其中，银行存款、债券、股票和证券投资基金、其他投资（非标资产、投资性房地产等）各为2.7、8.4、2.9、8.7万亿元，占比各为11.8%、37.0%、12.8%、38.4%，占比较年初依次变动-0.22、+0.44、-0.94、+0.73pcts；大类资产配置结构较为稳定，在利率相对高位、权益市场波动背景下，行业小幅增持债券资产。从险企数据来看，上市险企投资资产主要分为固定收益类投资、权益类投资（含长期股权投资）、现金及现金等价物、投资性物业四大类，并以前两者为主，权益资产配置整体在20%左右。截至2020年底，太保、新华、太平的权益资产配置比例分别同比+3.2、+2.6、+2.4pcts，其中新华降低债权类非标资产配置比例，太平降低定期存款的配置比例。

资产负债久期缺口呈缩小趋势，受长期政府债发行节奏影响

险企资产配置趋势是缩短资产负债久期缺口、控制负债端成本、提升主动管理能力。1）从资产端来看，上市险企近年普遍增配长期国债、地方债和政策性金融债等长久期固收资产，资产久期拉长，资产负债缺口缩小。从平安披露的数据来看，其资产久期从2013年的6.6年逐渐提升至2018年7.9年。2021Q1我国长期地方债发行减少，给险企长久期债券配置带来一定压力；但Q2发行量回升。2）从负债端来看，产品结构上，在监管部门提出“保险姓保、重回保障本源”以及相应的政策提出后，对利率敏感性较低的长期保障型产品占比提升；对于利率更敏感的储蓄型产品则在一定程度上缩短久期（例如2019至2021年开门红产品的保险期间不断缩短）。当前普通寿险（含年金）、分红险的实际定价利率上限为3.5%，万能险的保底收益率上限为3.0%，负债成本率相对较低，降低险企投资端压力。

大类资产配置可操作空间充足，无惧利率下行

近年市场对保险股的一个重要担忧在于，利率长期下行、保险资金资产负债久期错配（资产久期短于负债久期）加大险企再投资风险，险企长期内是否能达到5%的投资收益率假设具备不确定性。我们对险企后续投资端表现持乐观态：

一是投资端限制放宽，险企投资自主权放大。2020年7月发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》将保险资金的权益类资产投资比例上限与偿付能力指标挂钩，最高可占上季末总投资资产的45%，而此前统一规定为30%，实际上提升了上市险企的权益资产配置自主权。当前主要内资险企的权益资产配置比例在20%左右，远未达到监管上限，主要由于在当前利率环境下，固收类资产的实际收益率一般可达4%以上，进而降低了险企加大风险敞口、增配权益资产的动机。

二是参照海外经验，利率下行背景下，可通过增配权益资产、固定资产（地产物业等）、海外资产（主要是股票和新兴市场国债）以拉升投资收益率，OECD国家的养老资产收益率长期跑赢长期国债。1）利率下行推动增配权益资产，固定资产投资发挥养老金久期优势。2009-2019年，OECD国家养老金资产中的权益资产占比从19.6%提升7.2pcts至26.8%；养老金规模Top7市场中，澳大利亚2019年权益资产占比43.5%，荷兰、瑞士、美国高于30%。2019年瑞士及加拿大的房地产投资占比各为20%和12%，较好发挥了长久期负债优势。2）海外投资捕捉全球市场机遇。据OECD统计，2019年50个样本国家或地区的海外投资比例算术均值为35.1%。2009至2019年，有数据可循的37个国家中，31个国家的海外投资比例提升，主要由于外国投资限制取消或放宽、追求更高投资收益、资产跨区域配置以分散风险。3）发达经济体养老金投资收益率明显跑赢长期国债。2019年全球主要国家中，养老金投资回报率最高的为爱尔兰18.5%；Top7市场中，荷兰（13.7%）和美国（10.1%）的投资收益率表现出众。

2.3.2、权益投资抱团价值股，举牌促进保险产业链建设

权益投资抱团价值股，适应IFRS准则

险资A股持仓规模稳步增长，采取顺周期策略。从2010年底至2021Q1末，险资的A股持仓规模从1,232亿元增长至7,038亿元（剔除国寿集团持有的中国人寿股份，平安集团持有的股份，下同），年复合增长18.5%；主要由保险资金投资规模驱动。投资策略方面，险企倾向顺周期投资，在市场行情好时增加股票投资，反之减仓。

险资偏好银行和地产股，且持股集中度高。截至2021Q1末，险资持股行业结构为：银行（60.5%）>房地产（9.9%）>公用事业（5.7%）>工业（5.4%）>日常消费（4.1%）>材料（3.4%）>可选消费（3.3%）>信息技术（2.4%）>电信服务（1.9%）>能源（1.9%）>医疗保健（0.9%）>非银金融（0.6%），银行股尤其受险资偏好，地产股其次。从持仓集中度来看，截至2021Q1末，共有358个A股标的被险资持有，Top20股票的持股市值合计5,350亿元，占总持仓市值的76.0%。

重仓股特点分析。截至2021Q1末，险资A股Top50重仓股规模合计6,338亿元，占比90.1%，能较好体现险企整体持仓风格。1）偏好大盘股。重仓的50只股票中，截至2021Q1末的市值中位数为1,007亿元，74%的股票市值在500亿元以上。2）重仓银行、地产及消费股。重仓股中的银行股、地产股、消费股（含日常消费及可选消费）数量各为16、9、9只，合计34只。3）偏好低估值价值股。截至2021Q1末，重仓股PE中位数为9.8倍；2018-2020年营收复合增速的中位数为8.2%，2020年ROE中位数为9.5%。4）注重股息回报，同时享受白马股资本利得。重仓股2018-2020年股息率均值的中位数为3.3%，其中持仓Top10中的、、、、、股息率均在4%以上。受益于重仓的银行股（、兴业银行、平安银行等）、白酒股（、、等）等白马股股价走高，2018-2020年重仓股累计涨幅的算术均值达36.2%，较同期沪深300累计涨幅高出6.9pcts，实现较为稳健的超额回报。

内资险企的重仓股适应IFRS-9准则。险企将于2023年1月1日开始全面实行IFRS-9准则。IFRS-9下，险企将权益资产计入可供出售金融资产以调节会计利润的途径失效，且难以抑制资本市场波动对当期利润的影响，因此权益资产配置将更倾向于价值投资。一是增配高分红、分红率稳定的蓝筹股计入FVOCI；二是筛选基本面良好、股价波动小的股票计入FVTPI；三是对于重大权益投资尽量按权益法入账。

举牌优质标的以促进保险产业链建设

长期股权投资方面，上市险企举牌以促进产业链建设，关注对科技公司的举牌力度。2018年全年、2019年全年、2020年，中保协披露的上市险企公告举牌次数各为5次、10次、11次。高资本利用效率、高股息率的银行股、地产股等类债型股票及处于高成长期的高新技术公司受险资青睐。长期股权投资除了财务投资外，也能支持险企自身的业务发展。例如国寿将（维权）定位为健康类科技，与原有的保险科技互补。政策方面，2020年7月15日，国务院常务会议指出“取消保险资金开展财务性股权投资行业限制”；而原保监会2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》规定“保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权”。预期未来险企财务性股权投资的目标公司类型更加多元化。由于当前类债型价值股估值中枢整体下滑，而科技股的业绩成长空间可期，并可为险企提供线上销售渠道、流量入口、技术支撑，我们预期险企后续有望加大对科技股举牌力度。

2.3.3、实际投资收益率高于精算假设

险企整体达到5%的投资回报假设。主要险企2014-2020年总投资收益率均在皆在5%以上：平安（5.9%）>太保（5.7%）>新华（5.5%）>国寿（5.1%）。2021Q1，主要险企的总投资收益率为：新华（7.9%）>国寿（6.4%）>中国财险（5.8%）>太保（4.6%）>平安（3.1%），总投资收益率同比变动幅度为：新华（2.8pcts）>国寿（1.3pcts）>中国财险（1.1pcts）>太保（0.1pcts）>平安（-0.3pcts）；总投资收益额的同比增速为：新华（74.1%）>国寿（43.3%）>太保（36.1%）>人保（34.3%）>中国财险（29.4%）>平安（-7.8%）。险企总投资收益率及收益额整体提升，在资本市场震荡背景下体现出良好的投资能力。其中，新华及国寿表现亮眼，系因灵活把握固收类资产配置节奏和久期策略，并在控制权益风险敞口的前提下把握投资机会及浮盈实现节奏。平安总投资收益率下降，部分由于对计提了三分之一、合计182亿元的减值准备。

3、投资策略及重点公司推荐

3.1、保险股复盘：投资价值分析

港股保险股走势及估值的影响因素

港股保险板块股价及估值主要受大盘走势、长端利率、新单增速及质量、成长预期、政策环境影响。1）传统保险公司的β属性主要来自于投资端，险企资产久期显著短于负债久期则强化其β属性。部分险企股价走势与大盘及10年期国债收益率走势趋同（分别影响权益投资收益、固收资产到期收益）；互联网险企众安在线的β属性主要来自其科技业务，股价走势与科技指数走势趋同。2）险企α属性来自于负债端（承保端），友邦及平安的α属性较强，股价走势相对独立。3）同时，险企股价走势受成长预期影响，主要体现为保费增速及政策两方面。

寿险标的：1）平安、友邦α属性强，股价及估值水平走势与其自身基本面关联度高。2）中国人寿、中国太保、、中国太平四家内资寿险标的（纯寿险公司或保费以寿险为主）的利源结构中利差占比高，内含价值对利率及投资收益率的敏感程度高，四家公司股价走势受投资端表现及预期的影响大，体现为走势与大盘及长端利率的关联度高。由于NBV增速放缓、市场形成利率下行预期，近年四家险企估值水平走低。

财险标的：1）传统财险公司：中国财险及人保集团的股价走势与大盘及长端利率正相关。其股价走势受政策影响明显，自车险综合改革征求意见稿颁布至2021Q1业绩披露前，市场形成对财险标的保费及利润的悲观预期，传统财险标的的估值波动下行。2）众安在线股价走势与恒生科技指数高度相关，贝塔属性主来自其科技属性。

港股保险股历史投资回报及配置价值

港股险企历史股价走势分化，优质个股有超额回报。原因一是标的本身业绩走势及成长预期有差异；二是外资定价权较高，更偏好业绩透明度高的财险龙头标的（如中国财险），以及股权结构较分散、有治理优势的标的（如友邦保险、中国平安）。2013年年初至2021年6月8日，友邦、平安大幅跑赢大盘，中国财险整体跑赢大盘；国寿、人保、新华、太平则明显跑输大盘。

港股保险股的配置价值：以成长股逻辑逢低配置优质个股，长期持有，获取资本利得，兼顾股息收入。当前优质港股保险个股属于业绩安全系数高、股价下行风险较低的成长股，适合长期持有。

3.2、投资策略：长线布局优质个股

长线布局受益于结构性机遇的优质寿险标的、强制恒强逻辑加固的财险龙头。

寿险标的投资策略：长线布局受益于结构性机遇的优质标的

人身险行业具备结构性机遇。险种机遇：行业保费增长点主要来自长期储蓄型保单，受益于养老产业链布局；医疗险主要发挥获客功能；客群机遇：富裕及高净值群体财富积累，中高端赛道有结构性机遇，高素质代理人渠道与之对接。

优质个股具备超额收益。目前市场整体以成长股逻辑为寿险标的定价，股权结构分散、短期业绩改善、长期空间广阔的标的受青睐。2021年，疫情对寿险业负面影响持续，我们精选个股，看好高质量发展、业务长线布局的友邦、平安、太保。1）股权结构及治理方面，友邦、平安股权结构分散，公司激励机制及治理水平处于行业前列；中国太保2020年发行GDR，引入瑞再基石投资者，近期长青计划加强核心员工激励，引入友邦前区域CEO，公司治理水平提升。2）短期业绩表现方面，2020年受疫情负面影响最大的是保障型业务占比较高的标的，友邦、平安、太保2020年NBV基数低；2021Q1友邦除香港外的主要市场NBV均高于疫情前的2019Q1水平，平安及太保恢复了2021年开门红力度，新单保费低基数改善。我们预期2021年全年友邦的NBV增速可达15%，平安和太保将正增长。3）长期空间方面，目前人身险业的结构性机遇在于中高端寿险市场、长期储蓄型保单及养老产业链，友邦、平安、太保均具备突出优势。友邦长期锚定中高端寿险赛道，在高素质代理人渠道、高净值客户服务、保险金信托及大额保单、保险医疗直付等方面具备竞争优势；平安于2018年开始的寿险改革核心即是转型中高端寿险业务，公司具备包括平安银行在内的综合金融平台优势，代理人产能目前仍领先多数内资险企，并在渠道、保险财富管理、医疗直付方面具备优势；太保近期大健康、大养老布局速度加快、优势增强。

财险标的投资策略：龙头公司强者恒强

关注财险龙头。财险龙头具备相对优势。传统财险公司通用PB-ROE估值体系，ROE水平受综合成本率（=1-承保利润率）影响更大，受保费增速影响稍小。参照海内外经验，龙头财险公司因品牌、网点、服务、渠道优势，以及盈利能力的规模效应，承保利润率明显高于行业均值。从近期表现来看，2020年车险综合改革落地前及落地初期，市场对财险公司的车险综合成本率持偏悲观预期，中国财险的估值水平走低。但其车险新单自综合改革落地以来，始终保持承保盈利，2021Q1车险综合成本率94.6%而优于市场预期。公司的信保业务赔付压力已大幅下降，车险持续承保盈利，预计2021年COR下降；未来三年ROE在12%以上。从长期趋势来看，对标海外龙头财险标的，中国财险的费用率有进一步下降空间，综合成本率水平长期内有望下降至95%以下。

3.3、重点公司推荐：友邦保险、中国平安、中国太保、中国财险

个股推荐友邦、平安、中国财险、太保。其中，友邦、平安、太保受益于长期储蓄型保单销售；友邦是中高端寿险市场的最大受益者，平安其次；太保受益于近期人才、治理、康养产业布局。中国财险稳居财险龙头，强者恒强，有补涨空间。

3.3.1、友邦保险（01299.HK）：中高端寿险标杆，受益中国市场开拓

“买入”评级，目标价113.10港元。我们看好友邦2021年业绩改善情况及长期发展空间，预期未来三年NBV年复合增速可达15%以上，高于内资险企。

一是友邦核心竞争壁垒高筑（明确的中高端寿险赛道定位+高素质代理人渠道优势），持续收割亚太地区18个市场的人口及行业发展红利。

二是2021年业绩改善的确定性强。在公司2020年较低业绩基数背景下，友邦主要市场业绩回暖。友邦Top5市场中，中国内地、泰国、新加坡、马来西亚2021Q1的NBV均高于2019Q1。其中，中国内地为第一大市场，2021年内地业务受益于2020年新入职代理人的双位数正增长。东南亚市场已在2020H2强劲复苏。中国澳门在2020年9月底恢复中国内地旅客个人游计划后，内地访客新单保费反弹。我们认为内地居民利用离岸保单进行资产跨区域配置的需求依然旺盛，同时不排除2021Q4中国香港放宽内地访客入境的可能性，届时友邦中国香港的离岸业务将得以恢复。业绩低基数+渠道优势持续+2020年逆势招募代理人+疫情影响减弱，我们预期2021年友邦的新业务价值双位数正增长。

三是预计未来5年友邦中国内地新市场有序开拓，提振长期成长空间，并提高市场预期。友邦中国内地分转子，公司拟拓展10至12个新的省份市场，预期潜在客群是此前7 个内地市场的4倍。2021年4月四川分公司已开业，预期2021年友邦还将在内地拓展一至两个新省份市场。

3.3.2、中国平安（02318.HK）：长期内看好综合金融平台优势和寿险改革

“买入”评级，目标价113.09港元。从存量逻辑来看，平安具备联席CEO制度、寿险财险双龙头地位（且寿险高线城市市占率第一）、产品及渠道创新能力、综合金融及科技平台优势，ROE内资险企领先，是行业标杆；2019年以来的管理层变动及寿险改革短期压力的影响减弱。

一是看好平安2021年业绩改善情况，业绩低基数+恢复开门红力度+长期医疗险获客+平安六福等产品布局（保障型产品性价比提升），2021年NBV有望双位数正增长；信保业务已于2020H2扭亏为盈；2021年计提华夏幸福减值则降低表内风险。

二是看好平安五大生态圈建设、综合金融平台优势（含银行渠道资源）、交叉获客、资源整合能力及对公司业绩的长期拉升作用。2021年4月30日，平安公告称其将投资方正集团重整项目，平安人寿将用自有资金以370.5至507.5亿元对价受让新方正集团51.1%至70.0%股权；此次拟收购的是原方正集团下属优质保留资产出资设立新方正集团，不包括原有不良资产，风险较低；并可进一步深化平安的医疗健康产业战略布局，加快构建“线上+线下”医疗健康生态圈。参照此前经验，平安曾于2003至2011年三次收购银行以建立综合金融平台，于2016年收购汽车之家以打造汽车生态，均收效显著。

三是预期寿险改革2021年成效相对有限，但存在长期利好。平安寿险改革聚焦渠道+产品+经营升级，顶层设计已于2020年基本完成，目前进入全面推广实施阶段；寿险改革方向明确，拓展中高端市场潜力。

3.3.3、中国太保（02601.HK）：长航计划落地，看好健康及养老业务布局

“审慎增持”评级，目标价39.38港元。太保经营风格稳健；2020年发行GDR并引入基石投资者Swiss Re，在上海、香港、伦敦三地上市，股权结构相对分散，管理层自主权较高；公司的分红率水平较同业领先，2012至2020年的派息比率均在39%以上；近期非车险高增长。我们预计太保寿险新单2021年低基数改善，2021年全年NBV正增长，看好长青计划与长航计划、健康及养老产业链布局。

一是长青计划在太保寿险及产险试点以加强核心员工激励；公司引入友邦集团前区域CEO蔡强作为太保寿险总经理（首席执行官），蔡强曾任友邦保险区域首席执行官、友邦中国CEO，兼具国际化和本地化保险机构管理经验；预期将促进寿险价值转型及核心城市业务发展。

二是代理人新基本法于2020年12月发布以加强绩优人力建设，2021年1月提出的长航计划强调线上获客、客户经营、保障型产品及服务升级。

三是太保大健康战略持续推进，2020年8月发布的《2020-2025年大健康发展规划》完善顶层设计；8月率先上新长期医疗险产品；9月与瑞金医院签署互联网医院合作协议；2021年3月银保监会批复太保安联更名为“太平洋健康保险”，由太保集团全资控股（安联集团退出）；2021年4月27日，由太保寿险首席承保的“沪惠保”正式发布，至此，太保寿险作为主承保单位的惠民保项目已涵盖宁波、淄博、衢州、绍兴、舟山、上海等地，利好品牌宣传。

四是养老产业加速布局，目前已有8个太保家园项目在成都、杭州、厦门、大理、上海、南京、武汉7市落地并自2021年开始陆续开业，另有北京项目即将落地。

3.3.4、中国财险（02328.HK）：财险龙头，看好ROE表现及投资价值

“买入”评级，目标价9.18港元。中国财险是PICC的核心成员和标志性主业，稳居财险龙头，费用率、综合成本率低于同业。我们一是看好中国财险的ROE表现，预计未来三年在12%以上。财险公司ROE受综合成本率影响大，受保费增速影响稍小。综合成本率方面，2021Q1公司车险综合成本率94.6%，整体COR同比-1.4pcts至95.7%。公司的信保业务赔付压力已大幅下降，车险持续承保盈利，预计2021年COR下降。保费方面，2021Q1中国财险的车险保费同比下降6.7%，预期在车均保费下降、汽车保有量提升、商车险投保率提升等因素交织作用下，全年车险保费降幅在12%以内；叠加非车险保费增长，预期全年财险总保费正增长。二是看好中国财险的长期投资价值。财险公司的规模效应、盈利能力的龙头效应显著，中国财险的网点、品牌、渠道优势突出，费用率持续低于同业，同时受车险市场化定价的长期利好。财险公司由于负债端可实现承保盈利（也即负债成本为负），因此经营状况受未来利率及投资收益波动的负面影响较小，长期投资价值凸显。

4、行业估值

截至2021年6月8日收盘，港股上市保险公司平均PEV为0.80倍，中资港股保险公司平均PEV仅为0.45倍，以财产保险为主的传统保险公司平均PB水平为0.52倍，互联网财险公司众安在线的PS为2.96倍。

5、风险提示

1） 资本市场波动：股市波动导致险企权益资产收益降低、长期股权投资减值，长端利率下行导致固收资产到期收益下滑；

2） 保费收入不达预期：疫情影响超预期、代理人队伍脱落等因素导致人身险保费收入不及预期；车险改革导致财险保费下滑。保费不达预期导致险企净资产、新业务价值、内含价值指标偏低，同时压制市场情绪；

3） 保险行业政策变动风险：监管政策改变导致部分险种发展空间压缩或阻力增大；

4） 保险公司经营风险：上市保险公司自身经营策略不当导致业绩表现不及预期，违规行为导致信誉下滑等。

注：文中报告依据经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《2021年海外保险行业中期投资策略：长线布局寿险标杆及财险龙头》

对外发布时间：2021年6月9日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：张博

SAC执业证书编号：

BMM189/ SAC：S0190519060002

SFC HK执业证书编号：BMM189

自媒体信息披露与重要声明

使用本研究报告的风险提示及法律声明

 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

   本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

   本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

   本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

   除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

   本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

   本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

   在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

投资评级说明

   报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

   行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

   股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

   市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

   本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

   本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。